jrUSDe 在 Pendle 負年化機制解析
來源: @0xlemoneth
日期: Sat Oct 18 03:37:38 +0000 2025
標籤:
PendlejrUSDe負年化
來源: @0xlemoneth日期: 2024-10-18 標籤:
PendlejrUSDe負年化DeFiEthena
Pendle PT/YT 機制基礎
在 Pendle 中，代幣分為兩種：
- PT (Principal Token)：本金代幣
- YT (Yield Token)：權益代幣
jrUSDe 市場的特殊之處在於：
- 底層資產：jrUSDe
- 會計資產：USDe
- 價值計算方式：用會計資產和底層資產的比值去計算底層資產的價值
PT 的「幣本位保本」前提
PT 的「幣本位保本」建立在『底層資產的價值不會減少』的前提上，也就是 jrUSDe 對應 USDe 的比值不會減少。在這個前提下：
- YT 的權益就是拿走 jrUSDe 對應 USDe 比值增加的部分
- 當比值增加（正年化），YT 持有者獲得收益
負年化如何產生
jrUSDe 可能會因為 sUSDe 年化低於 Sky Saving Rate 而導致負年化，這個過程會使用 jrUSDe : USDe 比值減少來達成。
當負年化發生時：
- YT 沒有收益（因為沒有增長）
- 底層資產的會計價值減少
- 總有一個人要負責承擔這部分的虧損
- 無法向 YT 持有者收錢
- 因此這部分的虧損由 PT 承擔
結果：PT 到期贖回本金時，可能拿不到原本預期的底層資產數量
Watermark Rate 補償機制
看起來 PT 持有者很吃虧：
- 年化正的時候權益被 YT 拿走
- 年化負的時候本金還會變少
因此 Pendle 引入了 Watermark Rate（水位線）機制：
- 當比值從歷史最高點開始因為負年化而下降時，會記錄一個 Watermark Rate（綠色線）
- 從這之後的比值只要持續保持在這 Watermark Rate 之下時（白色線，也就是現在的實際比值）
- 就算年化回正，產生的收益都不會分派給 YT 持有者
- 而是拿來補償 PT 持有者的損失
- 直到比值創新高之後才會繼續分派利息給 YT 持有者
關鍵結論
對 PT 持有者
只要在到期日之前，比值是歷史新高，代表過程中的正年化收益可以完全覆蓋負年化的損失，那中間的過程對你而言便不重要，你不會遭受到任何損失。
對 YT 持有者
- 在比值上升期間（正年化）→ 拿到利息
- 在比值上升但還沒回到歷史最高點 → 沒有利息
- 在比值下降期間（負年化）→ 沒有利息
一句話懶人包
- 白線重合綠線 → 一切正常
- 白線在綠線下 → PT 贖回有損失，YT 沒有利息
實際案例：Strata Protocol 的負年化事件
ENA 新協議 @strata_money 第一次運行就要賠錢！
數據計算
根據打到合約的 USDT 數量與目前質押在 sUSDe 合約的數量來計算：
- 下週 sUSDe 收益只有 2.25%
- 為了維持 srUSDe 的 4.75% 年化（Sky Saving Rate）
- 必須從 jrUSDe 負利率來扣
損失分配
目前 srUSDe 的 TVL 是 jrUSDe 的 8 倍，為了彌補不足 Sky Saving Rate (4.75%) 這部分的 2.5% 損失：
- jrUSDe 必須給出 -20% 的年化
- 扣掉原本的 2.25%
- jrUSDe 下週可能是 -17.75% 年化
Pendle 池子的影響
由於 jrUSDe 在 Pendle 有池子：
- 購買 YT 的人頂多是拿不到利息
- 無法扣他的本金
- 這部分的本金損失應該是由 PT 來承擔
連鎖效應
sUSDe 循環貸風險
由於 sUSDe 達到近期新低，各種循環貸都要開始賠錢：
- 之前和 Aave 的活動導致大量循環貸
- 雖然已經退出不少，但留在裡面的量體也還是很多
- 可能導致負溢價越來越嚴重
套利機會
目前 sUSDe 的負溢價已經是 -0.3%：
- 花 7 天解鎖年化已經達到 16%
- 如果繼續上升，又相信 Ethena USDe 的穩定性
- 可以當作七天高息短期定存來用
Binance 用戶的勝利
照目前的情況看來，最勝利的還是放在 Binance 裡面吃固定 12% 的人：
- 雖然 10/11 跌到 0.65 導致爆倉
- 但根據身邊有玩的人回報，損失都已經收到賠償
- 現在利息只有 2% 但他們還可以繼續吃 12% 的年化收益
中心化 vs 去中心化的矛盾
這模式等於交易所用戶吸血鏈上協議用戶：
- 為了給 Binance Alpha 或其他交易所做活動
- 項目方送出大量籌碼
- 這部分只能從自己協議的用戶上扣
- 刷交互參與項目的使用者都不滿
- 但對交易所用戶來說卻是日常的一次「大毛」
展望
好在幣安的活動只剩下一個禮拜，再加上 sUSDe 一個禮拜的獎勵延遲：
- 等到 10 月底利率應該就能回穩一點
- 至少可以和國債利率差不多