深度解析 Usual：USD0++ 脫錨與循環貸爆倉背後的真相

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標籤: 穩定幣設計 DeFi 風險 經濟模型崩潰

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Usual 協議運作機制

第一層：穩定幣 USD0

USD0 是一種等額抵押的穩定幣，使用 RWA 資產作抵押，所有的 USD0 都有等值的 RWA 資產作支撐。目前大部分 USD0 都是用 USYC 鑄造產生的，還有部分 USD0 使用了 M 作為抵押品（USYC 和 M 都是用美國短期國債作為擔保的 RWA 資產）。

USD0 鏈上抵押品位於 0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7 地址內，該地址持有巨量的 USYC 資產。金庫內包含大量 USD0 的原因是：當用戶銷毀 USD0 贖回 RWA 代幣時，會扣除部分手續費，這部分手續費就以 USD0 的形式存放在金庫。

USD0 的兩種鑄造方式：

1. 直接用 RWA 資產鑄造 USD0：用戶可將 USYC 等 Usual 支持的代幣注入合約，鑄造 USD0 穩定幣。賎回時，根據用戶輸入的 USD0 數量與 RWA 代幣價格，返回相應價值的 RWA 代幣，USUAL 協議會扣除部分手續費。

2. 向 RWA 提供商轉 USDC，鑄造 USD0：用戶透過 Swapper Engine 合約進行掛單，聲明付出的 USDC 數量，並將 USDC 發送至 Swapper Engine 合約下。當訂單被撮合後，用戶可以自動獲得 USD0。實際流程中有 RWA 提供商/代付人的參與——後者直接用 RWA 資產鑄造出 USD0，然後通過 Swapper Engine 合約向用戶轉帳 USD0，再把用戶掛單時付出的 USDC 資產取走。這種模式本質上類似於 Gas 代付。

值得注意的是，目前大部分 RWA 代幣都是自動複利的，會以增發或價值增長的方式來不斷生息。RWA 代幣發行商往往會在鏈下持有大量生息資產（最常見的就是美國國債），然後將生息資產的利息返回給 RWA 代幣持有者。

第二層：增強版國庫券 USD0++

用戶鑄造 USD0 資產時需要質押 RWA 資產，但 RWA 資產自動生息的利息並不會直接分發給鑄造 USD0 的人，這部分利息流向了 Usual DAO 組織，之後會對底層 RWA 資產的利息進行二次分配。

USD0++ 持有者可以分得利息收益。如果你將 USD0 質押鑄造 USD0++，成為 USD0++ 持有人，可以分得最底層 RWA 資產的利息。但要注意，只有鑄造 USD0++ 的那部分 USD0 對應的底層 RWA 利息才會被分發給 USD0++ 持有人。

舉例來說，目前用於抵押鑄造 USD0 的底層 RWA 資產有 100 萬美元，鑄造了 100 萬美元 USD0，然後其中 10 萬美元 USD0 鑄造成了 USD0++，那麼這些 USD0++ 持有者只分得 10 萬美元 RWA 資產的生息收益，其他的 90 萬美元 RWA 資產的利息成為了 Usual 的收入。

USD0++ 的收益來源：

1. USD0++ 對應的底層 RWA 資產的收益
2. 每日新增 USUAL 代幣分配的收益（USUAL 每日都會通過特定算法增發 Token 並進行分發，新增 Token 中的 45% 會分配給 USD0++ 持有者）

持有者可以選擇每日領取以 USUAL 計價的收益，也可以每 6 個月領取 USD0 計價的收益。在上述機制的加持下，USD0++ 的質押 APY 通常維持在 50% 以上，出事後仍有 24%。但 USD0++ 持有者收益的一大部分以 USUAL 代幣發放，隨著 Usual 的價格波動而存在很大水分。

USD0++ 的退出機制：

按照 Usual 的設計，USD0 可以 1:1 質押鑄造 USD0++，默認鎖倉 4 年。所以 USD0++ 類似於代幣化的四年期浮動利率債券。假如用戶無法等 4 年就希望賎回 USD0，有以下退出方案：

1. 二級市場退出：通過 Curve 等二級市場直接去 USD0++ / USD0 交易對兌換後者

2. 間接退出：在 Morpho 等借貸協議將 USD0++ 作為抵押物，借出 USDC 等資產（需要支付利息，目前年化利率為 19.6%）

3. 直接退出：USD0++ 還有直接退出路徑，這也是近期導致 USD0++ 脫錨的誘因

第三層：項目代幣 USUAL 與 USUALx

用戶可以通過質押 USD0++ 或直接從二級市場購買來獲得 USUAL，USUAL 同樣可以用於質押，1:1 鑄造治理代幣 USUALx。每當 USUAL 增發，USUALx 的持有者可以獲得其中的 10%，Revenue Switch 生效後還可以分得大部分底層 RWA 資產的利息收益。USUALx 也存在轉化為 USUAL 的退出機制，但要求退出時支付一定手續費。

整體運作邏輯：USD0 底層的 RWA 資產獲得生息收益，部分收益被分配給 USD0++ 持有者，而在 USUAL 代幣賦能下，持有 USD0++ 的 APY 收益被進一步拉高，可以推動用戶進一步鑄造 USD0 再鑄造為 USD0++，進而獲得正反饋。而針對 USUALx 的收益分配則可以促使 USUAL 持有者鎖倉。

脫錨事件：修改賎回規則背後的真相

賎回規則修改

Usual 之前的賎回機制是讓 1:1 用 USD0++ 換回 USD0，也就是保底賎回。對於穩定幣持有者來說，超過 50% 的 APY 極具吸引力，保底賎回又提供了清晰安全的退出機制，再加上法國政府背景背書，Usual 成功吸引了很多大戶。

但 2025 年 1 月 10 日官方公告修改賎回規則，變為用戶可以在以下兩種賎回機制中 2 選 1：

1. 有條件賎回：賎回比例仍為 1:1，但要付出相當部分的以 USUAL 發放的收益。這部分收益 1/3 分給 USUAL 持有者，1/3 分給 USUALx 持有者，1/3 燃燒

2. 無條件賎回：不扣除收益，但不保底，賎回的 USD0 比例降為最低 87%，官方稱該比例可能隨時間推移回 100%

當然用戶也可以選擇不賎回，將 USD0++ 鎖定 4 年，不過這存在太大的變數以及機會成本。

修改規則的官方說法

USD0++ 本質是代幣化的 4 年期浮動利率債券,直接退出則意味著強制要求 Usual 官方提前賎回債券。USUAL 協議認為，用戶在鑄造 USD0++ 時承諾鎖定 USD0 四年，中途退出屬於違約，需要繳納罰金。

按照 USD0++ 白皮書裡的說法，假如用戶一開始存入 1 美元的 USD0，當用戶要提前退出時，就需要補齊這 1 美元在未來的利息收益，用戶最終賎回的資產是：

1 美元 — 未來的利息收入

由此，USD0++ 的強制賎回底價低於 1 美元。

市場恐慌與連鎖反應

Usual 的公告內容 2 月 1 日才會生效，但很多用戶第一時間就開始出逃，產生了連鎖反應：

1. 人們普遍認為根據公告裡的賎回機制，USD0++ 不再可能維持與 USD0 的刚性兌付，於是 USD0++ 持有者開始提前退出

2. 恐慌情緒蔓延到二級市場，人們瘋狂拋售 USD0++，致使 Curve 中 USD0/USD0++ 交易對嚴重失衡，比例達到誇張的 9:91

3. USUAL 價格順勢狂跌

迫於市場壓力，Usual 決定將公告內容提前到下週生效，以盡可能抬高用戶拋棄 USD0++ 賎回 USD0 的成本，起到守護 USD0++ 價格的作用。

關於「脫錨」的爭議

有人說 USD0++ 本來就不是穩定幣，而是債券，所以不存在脫錨這種說法。雖然這種觀點理論上沒錯，但有以下反對理由：

1. 加密市場的潛規則是只有穩定幣的名字中才會帶有「USD」字樣
2. USD0++ 本就是在 Usual 中以穩定幣 1:1 換取的，人們默認其價值等同於穩定幣
3. Curve 的穩定幣交易池中有包含 USD0++ 的交易對

如果 USD0++ 不想被認為是穩定幣，可以換一個名字，並讓 Curve 下架 USD0++，或換到非穩定幣池中。

精準爆破循環貸的陰謀論

0.87 保底價與 0.86 清算線的微妙關係

無條件賎回的托底比例係數為什麼設置在 0.87，恰好比 Morpho 上的清算線 0.86 高那麼一點點呢？

這裡面涉及到另一個去中心化借貸協議：Morpho。一魚多吃是 DeFi 傳統，很多用戶鑄造 USD0++ 後為了增加資金利用率，就將 USD0++ 放到 Morpho 中借出 USDC，而借出的 USDC 拿去重新鑄造 USD0 與 USD0++，如此就形成了循環貸。

循環貸可以顯著提高用戶在借貸協議內的倉位，而且更重要的，USUAL 協議會給借貸協議內的倉位分配 USUAL 代幣激勵。循環貸給 Usual 帶來了更好看的 TVL，但隨著時間推移，有越來越大的槓桿連環破裂風險，並且這些循環貸用戶依靠反覆鑄造 USD0++，獲取了大量 USUAL 代幣，是挖提賣的主力。如果 Usual 要想長期發展，就必須解決掉這個問題。

循環貸的槓桿率

假設你來回借出 USDC、鑄造 USD0++、存入 USD0++、借出 USDC，循環這個過程並且在 Morpho 保持固定的存入/借出價值比（LTV）。

假設 LTV = 50%，你初始資金為 100 枚 USD0++（假設值 100 美元），每次借出的 USDC 價值是存入的 USD0++ 的一半。按照等比數列求和公式，等你最終能借出的 USDC 趨於無窮小時，你循環貸借出的 USDC 總計趨於 200 美元，不難看出槓桿率差不多達到 200%。

不同 LTV 下的循環貸槓桿率公式：槓桿率 = 1 / (1 - LTV)

而之前參與 Morpho 到 Usual 循環貸的人，LTV 可能比 50% 更高，槓桿率更驚人，可想而知背後的系統性風險有多高，如果長期如此發展，遲早會埋雷。

清算線的設計

之前 Morpho 協議上，USD0++/USDC 的清算線 LTV 是 0.86，也就是說，當你借出的 USDC/存入的 USD0++ 價值之比高於 0.86 時，就會觸發清算。比如你借出了 86 枚 USDC，存入了 100 枚 USD0++，只要 USD0++ 跌破 1 美元，你的倉位就會被清算。

Morpho 的清算線為 0.86 非常微妙，因為 Usual 公布的 USD0++ 和 USD0 賎回比是 0.87:1，兩者之間有直接性的關聯。

假設很多用戶在認可 USD0++ 穩定幣的思想下，直接選擇了極高甚至接近清算線 86% 的 LTV 進行循環貸，如此憑藉極高的槓桿率維持極大的倉位，並獲取大量的生息收益。但使用近 86% 的 LTV 意味著，只要 USD0++ 脫錨就會導致倉位被清算，這也是 USD0++ 脫錨後 Morpho 上出現大額清算的主要原因。

關鍵發現

即便循環貸用戶的倉位被清算，對於 Morpho 平台而言並沒有什麼損失，因為此時 86% < 被清算倉位的 LTV < 100%，若以美元計價，借出去的 USDC 依然低於抵押物 USD0++ 的價值，平台還是沒有系統性的壞帳出現（這一點很關鍵）。

理解了上述結論後，就不難理解為何 Morpho 上 USD0++/USDC 的清算線被刻意設定在 86%，恰好比後來公告中的 0.87 低一點點了。

兩個版本的陰謀論

版本一：Morpho 是果，Usual 是因

Morpho 借貸平台上 USD0++/USDC 金庫的設置者是 MEV Capital，也就是 Usual 的管理者，他們知道未來會把保底價設置在 0.87，所以清算線早早被設定的稍低於 0.87 這個數字。

在 Usual 協議更新並發布公告後，聲明 USD0++ 的賎回保底價為 0.87，並且在 USD0++ 白皮書中以具體的貼現公式與圖表闡明了理由。公告後，USD0++ 開始脫錨並一度接近 0.9 美元，但始終高於 0.87 的保底價。公告中 0.87:1 的賎回比並不是隨意設置，而是早就經過精密計算，更多受金融市場利率的影響而定的。

巧合的點在於，Morpho 上清算線是 86%，保底價為 0.87 的話，Morpho 上的 USD0++/USDC 金庫恰好不會出現系統性壞帳，而且可以順手爆破掉循環貸倉位，實現去槓桿。

版本二：Morpho 是因，Usual 後來的公告是果

Morpho 上 0.86 的清算線先於保底價 0.87 被確定，後來 Usual 顧及到 Morpho 上的情況，刻意把保底價設置的比 0.86 高一點點。

但無論如何，兩者之間肯定有強關聯。

以最低成本拯救幣價

死亡螺旋

USUAL-USUALx 的經濟模型是一種典型的正反饋飛輪，其質押機制決定了這樣的代幣通常在上漲時十分迅猛，不過一旦有下跌趨勢，也會跌得越來越快進入死亡螺旋。

一旦 USUAL 價格下跌，質押收益率也會因價格和增發數量共同下降的複合作用而大幅降低，引發用戶的恐慌情緒，導致大量拋售 USUAL，形成「越跌越急」的死亡螺旋。

USUAL 從觸達 1.6 的高點後便一路下跌，項目方可能意識到了危險，認為已經進入了死亡螺旋。一旦進入下跌區間，只能想盡辦法拉升幣價救市。此類項目最著名的應該是上輪牛市中的 OlympusDAO，當時應該是有強大的外部流動性注入，讓其代幣 OHM 走出了雙峰形狀。

但從 OHM 的圖中也可以看到,此類項目最終往往都逃不過幣價歸零的命運。項目方對這一點也是清楚的，只不過時間就是利潤。現在 Usual 財庫的月收入在 500 萬美元左右，需要權衡利弊，考慮是否能使項目盡可能活得更久。

項目方的策略

現在他們的動作似乎是想規避真金白銀的付出，只通過玩法和機制變動去扭轉下跌頹勢。在有條件賎回中，USD0++ 質押者的部分收益被瓜分給 USUAL、USUALx 持有者，剩下 1/3 銷毀，而 USUALx 又是由 USUAL 質押獲得。

所謂的有條件賎回，實際上是擺明了給 USUAL 代幣賦能，促使更多人質押 USUAL 獲取 USUALx，降低其在市場上的流通量，起到欠阻尼護盤的效果。

自相矛盾的困境

項目方的意圖顯然不太好實現，因為存在一個自相矛盾的點。

由於此類項目需要在代幣分配中留出很大的比例，去作為可觀的質押獎勵吸引用戶進入，所以其一定是低流通代幣。USUAL 現在流通量是 5.18 億，總量卻有 40 億，而其質押激勵模型想繼續運行下去，又必須依賴源源不斷的代幣解鎖。換句話說，USUAL 的通脹是很嚴重的，想要那 1/3 的銷毀量來遏制通脹，有條件賎回收取的 USUAL 比例一定要夠高。

當然這個比例是項目方自己設置的。在有條件賎回模式下，賎回者需從利息中支付給 Usual 平台的 USUAL 數量計算公式為：

USUAL 支付數量 = Ut × T × A

其中：

• Ut 是當前每個 USD0++ 對應可「累積獲得」的 USUAL 數量
• T 為時間成本因子，默認為 180 天（由 DAO 設置）
• A 為調整因子：官方設置一個每週賎回量 X，如果當週賎回量大於 X，A=1；如果當週賎回量小於 X，A=賎回量/X

顯然當賎回者太多時，需要支付的 USUAL 收益更多。T 和 A 都由項目方自行調整。

困境

如果有條件賎回通道要求用戶從 USUAL 收益中支付的比例過高，用戶就會直接選擇無條件賎回，此時容易讓 USD0++ 的價格再度下探直至觸及保底價 0.87。再加上項目方發布公告引發的恐慌拋售、解除質押、公信力降低等，很難說這是一個成功的策略。

不過市場上也有另一種比較有趣的說法：Usual 靠自己的獨特方式「關門打狗」，解決了 DeFi 的挖提賣困局。整體來看，Usual 項目方設計的 0.87 美元無條件保底價，以及有條件賎回機制，讓人不得不懷疑 Usual 協議就是故意操作，讓循環貸大戶吐出收益。

未來走向與暴露的問題

未來走向

在有條件賎回的 USUAL 支付比例出來之前，不太好判斷大多數用戶會選擇哪種方式，以及 USD0++ 能否回錨。至於 USUAL 價格，還是那個矛盾的問題：項目方想單純通過玩法機制上的計謀代替真金白銀扭轉死亡螺旋，但 0.87 的無條件保底價不夠低，很多人最後還是會選擇無條件退出而非有條件退出，也就沒法燃燒太多 USUAL 以降低流通量。

暴露的三個問題

第一，用戶不仔細閱讀項目文檔

Usual 官方文檔中早就寫明 USD0 質押存在 4 年鎖定期，只不過之前沒有說明提前賎回的具體規則。所以此次 Usual 公告並不是突然規定一個從未提及的新規則，但市場確實一片譁然甚至恐慌。這表明很多人參與 DeFi 協議是根本不仔細看項目文檔的。

DeFi 協議發展到今天越來越複雜，像 Uniswap、Compound 這樣簡單清晰的項目越來越少了，這不一定是好事。用戶參與 DeFi 的資金量往往不會太小，起碼應該把 DeFi 協議中官網的文檔看清楚，讀明白。

第二，中心化決策問題

即使官方文檔早已寫明，但不可否認，Usual 對於規則也是說設定就設定，說修改就修改，所謂的 T、A 等參數，也都是掌握在自己手中。這個過程中，既沒有嚴格的 DAO 提案決議，也沒有社區意見的問詢。

諷刺的是，官方一直在文檔內強調 USUALx 代幣的治理屬性，但實際決策過程中並沒有治理環節。必須承認大部分 Web3 項目現在仍然處於非常中心化的階段。結合第一點，用戶的資產安全還是存在不小的問題。我們總強調 TEE、ZK 等更能保證資產安全的技術，但項目方和用戶的去中心化和資產安全意識，也同樣應該被關注。

第三，行業確實在不斷發展

整個行業確實是在不斷發展的。有了 OlympusDAO 等項目的教訓，因經濟模型類似，Usual 在幣價剛有下跌趨勢就開始考慮扭轉該趨勢的事情。前車之鑒，後車之師，我們總說 Web3 鮮有真正落地的項目，但行業生態整體是在不斷迅速發展的，前面項目並不是完全無意義的，成敗得失都被後來者看在眼裡，可能會以另一種方式存在於那些真正有意義的項目之中。在現在這個市場、生態均沒有那麼景氣的時間點，我們不應喪失對整個行業的信心。