24'Q4 跨鏈互操作性板塊對標財務模型研究報告 —— Axelar 與 Wormhole 脫穎而出？
來源: @gayau_eth | 原文連結
日期: Sun Oct 20 02:19:18 +0000 2024
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跨鏈互操作性財務模型對標代幣經濟學
研究背景與時機
此報告為 2024 年第四季度的跨鏈互操作性板塊對標財務模型研究。跨鏈互操作性板塊在 2024 年備受關注，主因是板塊「三巨頭」中 LayerZero 和 Wormhole 均在 24'Q2 發幣 (TGE)。同時隨著區塊鏈碎片化 (Fragmentation) 和各鏈項目蓬勃發展、各有千秋，互操作性引申的流動性和開發資源簡化現今都顯得格外切題。
作者在 6 月頭首次以財務模型多角度剖析並對標此板塊的佼佼者，發掘 Axelar $AXL 被低估的價值。6 月尾 LayerZero $ZRO 發幣前/公佈 Tokenomics 後也修正了一次模型。唯可惜遇上山寨幣 (Altcoins) 市場中幅度回調，令投機理論/模型輸出的目標價尚未實踐。
為何現在是佈局跨鏈互操作性板塊的時機？
時機考量
在 Altcoins 已從 24'Q1 高位回調 -45% 的時間點來看，除了只關注迷因幣 (Memecoins) 也值得部署高潛力板塊。選對板塊就像是買中了 TradFi 的板塊 ETFs，但在 Crypto 的世界裡我們必須進一步挑選板塊中的個別贏家——專注於強團隊、多創新、頻突破的項目。
在琳琅滿目的幣圈裡，跨鏈互操作性板塊 (Interoperability) 市佔排名第 14；近 1 個月升跌榜排名第 8。但數據只提供歷史參照而非未來。
在過去 1 個季度，Crypto 總市值和 Altcoins 總市值分別下跌 -12% 和 -18%。相比之下，Interoperability 和 Cross-chain Communication 板塊市值分別上漲 +15% 和 +42%，代表至少跨鏈互操作性板塊也沒輸給大市。24 小時交易量也對比 24'Q3 翻倍。
數據淨化
6 月的財務模型是建基於 LayerZero 發幣前的用戶數據和某部分對代幣經濟體的預測。經過 3 個多月的洗禮，現時的數據才能有效反映真實用戶量作對標分析。
代幣經濟學 (Tokenomics) 分析
板塊各大項目於 Oct/5 快照的代幣經濟學重點：
Axelar $AXL 的優勢：
- 流通供應量/通脹率 (Circulating supply; hence, inflation) 乃板塊中最優——因 $AXL TGE 於 2022 年 vs. 其他項目 TGE 均在 2024
- 是唯一能超越 TGE 週均交易量 (Avg trading volume) 的項目——$AXL 不僅此週均量超越 TGE 週 +151%，連月均交易量也超越 TGE 週 +47%。相對而言，同業的均交易量都大打折扣至少 ⅓
- 是唯一按 VC/投資者回報率 (ROI) 還在虧錢的項目——儘管在現時價格，LayerZero 和 Wormhole 成本最高的投資者依然是賺 ≥36%，而 Axelar 則在虧 -22%
LayerZero $ZRO 表現：
- 是唯一對比 TGE 週錄得價格升幅的項目——原先預測 15% 流通量實質為 11.12% 令供應少於預期，同時「二次空投」重新分配代幣鼓勵真實用家也提升了不少情緒 (sentiment)
24'Q4 vs. Q3 的 Tokenomics 對比
Axelar $AXL 是唯一達到實質價格 (Real price) 增長的項目——實現有機升值的前提必須要市值增長大於流通量增長：
Market Capitalization % Δ > Circulating Supply % Δ = Real Price Growth ↑若高通脹率有足夠需求下(雖然未必健康/或成為 VC exit liquidity) 也說得過去；反之，若需求未能追上通脹率即無疑必跌。這是基本的需求與供應經濟學。
小結：在代幣經濟學 (Tokenomics) 部分，Axelar $AXL 是明顯贏家。
用戶數據、網絡流量、區塊鏈覆蓋面分析
各大項目於 Oct/5 快照的關鍵數據：
Wormhole $W 的優勢：
- 跨鏈信息量 (Messages) 仍居榜首——背靠一概火熱的 Solana 和最近火爆的 Sui 生態令 Wormhole 的跨鏈信息量/金額海量提升
- 從總跨鏈金額的角度對比 24'Q3，Wormhole 冠絕全場——Sui 生態倔起令 Wormhole 過去 30 天以 Sui 作為目的地鏈 (Destination chain) 的金額佔比高達 71%。如果拉長時間線看過去 1 年，會發現 Sui 佔比只有 47%
LayerZero $ZRO 的優勢：
- 活躍用戶量依舊遙遙領先——在過去 30 天 LayerZero 日活分別是 Wormhole 和 Axelar 的 2x 和 5x。對比 24'Q3，儘管 LayerZero 月用戶量大跌 -70% 還能穩居第一
- 區塊鏈覆蓋面最廣，但 Wormhole 用事實證明鏈融合 (Integration) 不是越多越好而是注重質量，Sui 就是最好例子
Axelar 的亮點：
- 季度 QoQ 交易單數增長 +23%
數據侷限：跨鏈信息平均金額的數據標準參差、無法同比——LayerZero/Wormhole 有信息量數據但 Axelar 沒有；Wormhole/Axelar 有交易單數但 LayerZero 沒有。
小結：在用戶數據、網絡流量、區塊鏈覆蓋面部分，Wormhole $W 因天時地利人和取勝。
技術面分析
作者認為技術面分析 (Technical analysis) 對這類擁有中長期信念 (Conviction) 的投機理論參考作用不大——用來找個好的進/出場點可以，但此用途外反而會影響自己堅定持有的意念 (HODL)。
價格走勢分析
相對表現強韌：
- LayerZero 和 Axelar 相對同行表現強韌——任何個別板塊內眾項目價格走勢的關聯性都偏高。儘管如此，$ZRO 和 $AXL 明顯比其他項目走強約 +20% 至 +50%
Wormhole 的表現：
- Wormhole 自從 10 月開始進入「上層組 (Upper group)」——其實就是 $SUI 的跨鏈用量帶動 $W 價格。但通常一波熱潮炒到所有人都在講時 (像 $SEI 年初那樣)，就是趨勢開始逆轉的分水嶺
高位回撤對比
Axelar 傲視群雄：
- 除了 LayerZero 外所有項目都回撤約 -70% 但強者關鍵在於低位反彈力度
- Axelar 從冰點反彈一倍有多，隨後兩個反彈幅度較高的項目是 $W 和 $ZETA
- 完全不用看 $OMNI，可忽略
小結：從技術面角度，Axelar $AXL 原來就是板塊亂世中的強者。
市場區隔、選擇與定位——Web 3.0 vs. Web 2.5？
兩種市場定位
作者認為在 Crypto 打拼多年，見過不少打著 Web 2.5 共融旗號的項目方大多都爛尾收場。但對此有兩種看法：
針對大眾與散戶 (B2C/C2C) 的項目適合以純 Web 3 的角度推進：
- 如 DeFi、NFT、Memecoin、Metaverse、Privacy、GameFi 等
- LayerZero 和 Wormhole 更趨向走這方面
針對機構與項目開發者 (B2B) 的項目適合以 Web 2.5 的角度推進：
- 如 DePIN、RWA、Storage、Oracles 等
- Axelar 很明確地是在走這條路
作者的願景偏向 Axelar 的 Web 2.5 路線
主觀意見：
推動跨鏈互操作性首要是「Onboard」開發者與機構，其次是用戶——先前有跟小夥伴們討論過此板塊需要靠企業推動。跨鏈需求的底層邏輯是提高流動性、是當年作者參與投行 Web 3 項目調研時在區塊鏈選址上的主要考量。去中心化、安全性等因素權重都不大，反而愈中心化愈多其他機構用評分愈高。TradFi 做事風格就是這樣。
現時 Crypto 處於真實用戶增長平台期——單靠 Web 3 應用程序如今閉環式生態發展未見能顯著推動新用戶「Onboarding」。作者甚至會標籤 2024 為推動 Web 3 普及化失敗的年份——$BTC/$ETH ETFs 雖然把虛擬貨幣推向華爾街資產配置但削弱了 Crypto 的實用屬性令其變成純粹的投機工具；Memecoins 熱潮也不認為有引領了一波新用戶入坑反倒更像是自我陶醉的 PVP。
對於飽受盈利壓力的項目方而言，與其在固步自封的「餡餅」中狗咬狗，倒不如「把餅做大」、開拓新的戰場和收入模型 (Revenue model)——Axelar 貌似最接近這個「願景」。作為投行撚的作者設身處地了解到跟機構合作、賺機構的錢是遠比 B2C 困難得多，同時 Time-to-revenue 週期也可以是十分漫長，但若是成功的話便會帶來穩定、非季度性、可觀、高進入壁壘的盈利。將給予 $AXL 需求緊縮、打開價格上揚的想像空間。
Axelar 近期以「組合拳」確立走機構共融路線的定位
加入 Tokenized Asset Coalition (TAC)：
- Axelar 連同另外 20 個加入了 Tokenized Asset Coalition (TAC)
- 這個聯盟的公開數據庫算是 RWA 領域蠻超前的，同時它就像是個 Web 3 項目共創的智庫 (Thinktank) 推動板塊思想領袖 (Thought leadership)
- Axelar 的加入只代表它被行內人認受
與 TradFi 金融巨頭共同撰寫白皮書：
- Axelar 與 Mastercard、Citi、Deutsche Bank 等 Web 2 金融巨頭共同撰寫的一份白皮書
- 雖然裡面沒有講述任何 Axelar 與這些機構的試點計劃，但如果背後沒有合作，機構是不會砸資源跟你一齊寫書的
- Axelar 與 Mastercard 早在 2023 年已經有合作過 "Start Path" 項目
- 跟 Deutsche Bank 也有在今年共同參與新加坡 MAS 的 Project Guardian 試點項目擬制定跨鏈互操作性的遊戲準則
- 花旗則還未公佈細節
關鍵意義：
- Axelar 不單近在 Web 3 甚至遠赴 Web 2 也獲得出圈的認受性
- 疊加 TradFi 機構的中心化趨向，上述合作為 Axelar 帶來很不錯的聚光燈和營銷效應
- 姑勿論協作最終成形與否，作為散戶的考量是要預判市場會否發掘 Axelar 的故事性與潛力、會否當提起 Interoperability/Cross-chain Communications/RWA 等流行詞時聯想到 $AXL
小結：個人認為跨鏈互操作性板塊若只針對 Web 3 生態太捲。Axelar 走 Web 2.5 路線加上既有的出圈基礎給予市場更多中長期「願景」與想像空間。炒短波也可行，只是由情緒β催生的溢價難以持續至中長期 (如 Wormhole)。
財務模型輸出 $AXL 的目標價 (TP)
對標估值的邏輯在先前的研究已經仔細描述。剔除不合理的離群值 (Outlier) 和重新排序後，模型輸出 $AXL 目標價 (TP) 為：
- TP1 $1.0691 (1.6x)
- TP2 $1.1796 (1.8x)
- TP3 $1.8069 (2.7x)
- TP4 $2.0794 (3.1x)
- TP5 $2.9491 (4.4x)
- TP6 $3.4941 (5.3x)
- TP7 $5.5284 (8.3x)
作者取態依舊不變——TP 僅是個參照、讓我們以一個合理價格適當地分階段獲利。當市場還沒發掘潛在價值，也只能乾等/加倉。
總結
綜合各方面分析，跨鏈互操作性板塊項目排名：
Axelar $AXL > Wormhole $W > LayerZero $ZRO > ZetaChain $ZETA > Omni Network $OMNI